徐清(元禾辰坤主管合伙人徐清：LP眼中的中国CVC发展变迁与投资价值)

3月28日，由晨哨集团主办，中共厦门市委金融委员会办公室、厦门自贸片区管委会指导的“中国母基金创新论坛暨厦门自贸领航双特色母基金发布会”在厦门圆满落幕。

大会汇集了来自国内外百余家知名企业和顶尖投资机构的总经理、合伙人等高级管理者，共同探讨创新策略下母基金如何赋能新质生产力的发展。

其中，元禾辰坤是国内首家市场化运作的专业母基金管理团队，他们率先建立了完整的母基金投资与管理体系，凭借卓越的专业水平赢得了广泛认可，包括全国社保基金在内的众多机构投资人。

活动现场，元禾辰坤主管合伙人徐清带来了主题为“LP眼中的中国CVC发展变迁与投资价值”的精彩演讲。

以下为徐清女士的演讲实录：

很高兴再次莅临美丽的厦门。厦门在股权投资领域呈现出蓬勃向上的势头，GP（普通合伙人）的集聚效应也非常强大。今天与大家分享我对CVC市场的观察和个人感受。

首先简单介绍一下我们自己。我来自元禾辰坤，我们从2006年开始经营母基金，到现在拥有长达18年的母基金管理经验，可以说是经验最丰富的母基金管理人之一。

当年，我们的母公司元禾和国开行作为基石投资人共同设立了这个基金。自2006年成立以来，我们的核心定位是在全国范围内选拔优秀的GP（General Partner，普通合伙人）。这些年来，我们一直基于母基金的模式运作，并且我们是在VC基金领域进行投资。到今天，我们的管理规模近300亿元，管理着186个子基金中的91个团队。我们投资覆盖约有4500家企业，经过筛选，我们发现有70%以上是中小企业，而有超过1000家企业符合高精尖新产业的定位。因此，我们认为在早期投资、效益投资和高新技术领域的整体布局方面，我们的表现还算不错。这也可能是为什么社保前后两次都愿意投资我们，并支持我们的核心理由之一。在当下这样的市场环境中，我们必须清楚我们的定位是什么。

尽管我们这些年在CVC投资方面并不多，但事实上，我们投资了很多以产业为核心的GP。因此，我们建立了一个比较良好的“股权生态朋友圈”。通过这些朋友圈，我们能够触及中国市场上所有核心大厂，即在每个细分赛道中的核心大厂，这是通过一个GP可以轻易实现的。

今天我们在抓取产业资源的时机上，通过CVC的整体配置，我们能够与中国最优秀的产业公司迅速建立联系，并且共同发展。

CVC在股权投资市场中将扮演越来越重要的角色

今天我们讨论的是CVC母基金，如何定义CVC本身的概念呢？实际上，市场上甚至我们自己对此并没有一个非常清晰的定义。在CVC的概念中，我们有基金、GP和管理公司，而在这个体系中，我们有不同的出资方，有上市公司，有时是上市公司的高管，有时是上市公司的董事长。在这些不同的参与角色中，呈现出非常丰富多样的组合。实际上，每个CVC之所以是CVC，可能核心点都不太相同。受到上市监管要求和产业主营业务合规性等的影响，今天的CVC呈现出了百花齐放的状态，几乎每家CVC都有自己的特色和组织结构，展现出不同的资源分配情况。因此，对CVC的定义是一个很难的问题。

我想分享的是关于CVC发展的历史。回顾一下，我们自2006年开始经营母基金，在2008年和2009年，我们进行了首次CVC投资。尽管在这个过程中有很多学习和成长，但我们尝试了市场上的各种模式。从一些行业数据可以看出，这个时间节点与人民币股权市场的发展基本吻合。在2008年，人民币股权市场处于萌芽期，真正的起步是在2009年，得益于创业板的开板和相关效应的帮助，使得整个市场活跃起来。这一时期内，CVC也逐渐活跃起来。

最早的美元基金中，英特尔的CVC是最活跃的，许多中国优秀的GP管理人员也是从那个时期的英特尔CVC团队中出来的，他们对市场的观察也是在那个时候。从2010年到2013年，主要以互联网行业巨头为主，随后到2014年至2018年，重点转向移动互联网。这一时期的特点是，公司以产业为核心，布局整个产业链闭环，并覆盖所有关键领域。

值得注意的是，从我们自身的角度，这段时间我们基本没有涉足CVC投资。因为那时CVC的表现与市场状态相反。通常情况下，当市场资金充裕、极度活跃时，CVC相对较弱，声音较小；而当市场资金受限、活跃度不足时，CVC则是发展的良机。随着政策支持、市场变化和产业结构转型升级，实业型CVC近年来迅速崛起。CVC在股权市场中发挥着重要作用，尤其是在当前融资和退出环境承压的情况下。因此，我们过去几年在CVC领域投入了大量时间和探索。　　

今天我想再谈谈为什么我们认为CVC市场会蓬勃发展。回顾一下，人民币股权市场从2008年开始第一波起势至今，大约经历了15年的发展阶段，其中包括三波的相对高潮。人民币股权投资的第一阶段，其特征是拿来主义，即参考美国VC模式、方法和结构，并结合中国股权市场和经济发展情况。当时正值经济高速增长和移动互联网大潮，使得股权投资在人民币市场迎来了蓬勃发展。

然而，今天情况不同了。随着融资市场发生巨大变化，美元基金整体募资收缩；另一方面，国有资金在募资市场中大量涌现，国有企业和产业公司成为融资市场的核心。在退出方面，A股市场对上市企业的产业选择有明显倾向性，这将引导投资从融合投资的角度走向退出导向。相比之下，美股相对弱势，港股状态萎靡，导致大家更倾向选择A股。这种政策和市场导向对投资做出了非常明确的导向。

综合我们对市场的观察，无论是中美大环境的影响，还是中国实业发展和制造业出海的大趋势，都清晰地指出了产业投资是中国股权未来发展的重点。这也是中国在学习美国VC模式15年来得出的与美国不同的核心点，即产业资本在中国的强势和特色。我相信这将成为人民币股权市场的新亮点，这大概就是我认为CVC市场为什么会变得更好的原因。

CVC的核心特征

我想简要谈谈CVC的核心特征以及从LP的角度看CVC的看法。

首先，从融资角度来看，CVC有几个显著优势。其一是，无论对于上市公司还是其高管，CVC能够提供基础资金支持，这对于团队的融资非常有帮助。其次，由于得到产业公司的支持，团队在与政府沟通和获取地方政府资金时拥有更强的抓手，这对融资非常有利。在当前市场环境下，CVC相对于其他基金具备更多优势。

另一方面，CVC的投资策略相对明确。因为与公司密切关联，所以投资方向更加清晰，更容易被LP理解。然而，由于CVC拥有公司资金和资源，因此必须为公司效力，这导致其在投资思路和影响方面受到公司影响，这是一个双面的状态。

在投资端，CVC也有显著的优势。首先，它具备清晰的投资方向，其定位的明确性对一些LP可能非常有吸引力，但对另一些LP则可能不太理想。此外，在细分领域，CVC能够更早地发现项目，并在合适的时机获得更优惠的价格。它也能够带动社会资本进入，并对被投企业产生强大的产业吸引力，这对于被投企业是非常有利的。

在投后管理上，CVC也拥有显著优势，因为它站在产业链的链主位置，能够为被投企业提供各种资源，包括订单、人才、战略思考等。像哈勃在这方面做得很好，因为它们能够为被投企业提供大量的帮助和资源，从技术到管理再到各个方面都能提供支持。

综上所述，CVC在融资和投资端展现出前所未有的优势，尽管存在一些小的弊端，例如在公司竞争中可能会存在站队问题，但对大部分被投企业而言，CVC的参与都是一个非常好的点。

在今天的退出环境下，CVC作为多元化的退出途径是非常重要的。我还记得在08年和09年做CVC时，我们考虑较多的问题之一就是优秀企业应该上市而不是被收购。然而，今天大家更倾向于将CVC作为一个有着稳定后端支持的退出途径，这是非常可靠的。因此，CVC在整个融投管退方面呈现出不同于一般GP的特点，在不同的环境和背景下可能既有利也有弊。

从投资和配置的角度来看，我们需要充分考虑选择CVC的原因以及希望通过CVC达到的组合效果。作为一个管理CVC的FOF，我们需要思考如何选择合适的GP，形成完整的投资组合，并通过不同的CVC控制风险、追求收益，实现产业联动，并对接当地政府或产业，这是我们需要仔细思考的。

CVC的判断逻辑：基金策略+团队组成

最后，作为一个LP和FOF，我们需要关注CVC的核心策略，确保与母基金的整体策略匹配。我们需要清楚自己选择CVC的原因和不选的原因，并要求母基金管理人对赛道选择非常清晰。因为当CVC与企业合作时，对所在产业链和赛道未来发展趋势的理解至关重要。如果对赛道没有清晰的认识，将会在后端布局上带来很大问题。因此，我们需要花费更多时间去理解整个赛道的情况。

更重要的是这个团队的组成。我们考虑的核心在于评估这个团队本身。作为FOF的一员，我们首要任务是寻找市场上最优秀的GP。对CVC的评估就是将团队和C这两个资源结合在一起来判断。但是，1+1有时候等于2，有时候小于2或大于2，这并非可以从一开始就清晰定义的，需要花费大量时间进行尽调和理解。

首先要了解的是这个团队与整个公司的关系。他们是外部引入的，还是来自公司内部孵化的？他们对公司的各个环节，特别是采购和技术端，有怎样的影响？团队在项目判断和投资能力方面，以及与公司之间的对接能力如何？公司为了CVC设定了怎样的KPI，以支持CVC的发展？或者对于公司来说，他们希望CVC能为他们做什么？这些都是需要仔细剖析的细节，需要逐层深入了解。在进行尽调时，我们要全面理解和认知每个企业的复杂性，有些企业可能容易观察，对于公司的发展潜力和赛道也较容易理解。但是，团队与公司之间的紧密关系需要花费大量时间和精力反复探讨，这可能是多年来我们在CVC投资中特别注意并花费大量时间的地方。不过，无论如何，我认为CVC本身的存在是有着巨大价值的，尤其是在当今中国以偏硬科技为核心的产业发展大潮中，我们认为这个趋势还将持续10年甚至20年。因此，在选择合作公司时，我们需要思考如何利用这些公司撬动产业资源，并将其打造成一个成功的产业网络。这是我们今天需要思考并且必须要去做的事情。

以上是我从FOF角度对CVC投资的一些思考。总体来说，我认为首先必须要配CVC，其次，从FOF的角度，我们需要先明确母基金的整体策略，才能选择最合适的CVC。第三，我们希望能够与CVC的团队建立良好的互动关系，通过这种合作搭建完善的产业资源和网络。

谢谢。